展望今年，全球市場料將面臨顛覆性的轉變，投資者該如何配置債券與股票投資？

邁入2025年，投資者正面臨多重考驗，不僅通脹走勢、利率變動和宏觀經濟增長前景存在變數，地緣政治亦令投資環境籠罩著不確定性。然而，即使宏觀經濟與政局正值關鍵時刻，主動式投資者也可望發掘精選的投資機會。

全球市場正處於晦暗不明的狀態。美國總統當選人特朗普的新政府可能將推出多項改革政策，勢必牽動宏觀與微觀經濟，進而影響各個產業、企業及地區，是目前各界關注的焦點。轉變並非一蹴而及，而競選承諾也未必能落地執行，但投資者不能靜候局勢明朗化才開始布局。聯博的投資團隊針對債券與股票，剖析可能定義投資新局的重大議題。

債券：預期收益率將下滑

在成功引導通脹降溫且避免經濟硬著陸後，多數成熟市場的央行已陸續採取寬鬆政策。

歐洲經濟體在疫情後仍然難以重返實質增長的狀態，因此較容易受到外部衝擊而陷入衰退。歐洲原本已面臨結構性與地緣政治的考驗，而如今又適逢新一波的不確定性（例如德國提早改選與美國新政府的政策），因此情況可能更加嚴峻。聯博認為，這些挑戰可能導致歐洲進一步減息，令收益率連帶繼續下滑，而幅度可能會高於市場目前的預期。

就美國而言，聯博認為總統當選人特朗普的政策可能推升經濟名義增長率與通脹率，且聯儲局減息次數將少於先前的預期。事實上，美國債券收益率在大選前後數週已大幅攀升。在新政府的關稅、稅制與其他政策明朗化之前，市場預期與收益率波動預計將成為短期常態。

在波動加劇與收益率反升的背景下，聯博認為對投資者未必是不利的消息，反而是機會。債券收益率目前接近週期高點；根據歷史趨勢，收益率在央行施行寬鬆政策時往往下跌。有鑑於此，隨著收益率在未來兩、三年逐漸下滑，聯博認為債券價格可望上漲。

考量市場仍有大量觀望資金在等待進場時機，債券需求可望強勁。自聯儲局9月份減息以來，持有現金的收益吸引力已經相對不如以往。在此環境下，聯博建議投資者增加存續期部署，藉此掌握減息機會。

市場前景未明，收益率曲線走峭

若能審慎配置收益率曲線，有助投資者掌握全球收益率曲線走峭的趨勢。儘管收益率曲線已開始陡峭化，但隨著各地央行持續施行寬鬆政策，且長天期債券收益率又因美國國債水位隱憂而守在高位，聯博認為收益率曲線有進一步走峭空間。

以美國為例，聯博預計5年期與30年期債券的收益率差距將出現最大增幅。歷史經驗顯示，聯儲局採取寬鬆政策時，5年期與30年期之間的收益率曲線往往會明顯走峭，部分原因是受到經濟衰退環境所影響，而這段收益率曲線目前已經趨於陡峭，但仍低於歷史平均水平；聯博預計未來將進一步走峭，即使可能不會達到過去水平。歐洲方面，2年期與10年期政府債券的收益率差距可能增加最多。

信用債券亦扮演要角

當然，成熟市場的政府債券只是全球債券市場的一環。置身當前市況，聯博認為政府債券與信用債券在投資組合中均不可或缺。

儘管信用利差目前處於歷史上的相對低位，但信貸基本因素仍然穩健，因此聯博維持審慎樂觀的態度。考量目前市況，布局信用債券有賴主動式管理與慎選標的。

政策變動對各產業與企業的影響程度將有所不同。舉例而言，能源與金融產業的相關法規可能鬆綁，但反觀零售等進口導向產業可能面臨挑戰。整體而言，投資級別債券的發行人若擁有優異的財務狀況，預計相對能夠承受關稅壓力。

非投資級別債券發債企業的基本因素亦大致強勁，且債券需求暢旺。儘管如此，CCC級別債券違約佔比較高，因此在經濟環境轉趨嚴峻時，投資者宜避免此類債券。

股票：在變動環境中追求實質回報

跟固定收益一樣，聯博預計股市將持續波動，直至特朗普政府的政策細節更加明朗化為止。然而，有兩項明確原則有助於股市投資者及早應對變局。

首先，鑑於美國的新政策可能長期推升通脹，聯博認為股票仍然能締造高於通脹率的實質回報。聯博的研究顯示，過去100多年來，股票在不同的通脹環境下都能提供較穩健的實質回報。

其次，聯博認為，持續關注企業基本因素與優質企業，是股票投資者應對政策變動的最佳方式。透過由下而上的研究，得以判斷企業在潛在宏觀經濟變化下的風險，有助於區分哪些企業較容易受政策轉變的衝擊，及哪些企業能從中受惠。

美國股市：主動出擊應對政策衝擊

市場普遍預期美國股市將受惠於特朗普政府的政策方向。在降低稅率與對海外競爭對手加徵關稅的背景下，美國企業可望受惠。

然而，分辨贏家與輸家並不容易。舉例而言，新政府可能延長偏低企業稅率，亦可能進一步減稅，對各家企業的影響並不一樣。聯博認為，偏低稅率讓優質企業更有機會加強競爭優勢，有利於支持長期盈利增長與回報潛力。

此外，削減補貼的競選政見可能較難實施。部分再生能源補貼已在共和黨執政的州份創造就業機會，因此倘若補助不被刪減，那些本來可能受衝擊的再生能源企業反而成為潛在投資機會。

關於法規變動或是可能發生的監管放寬，投資者需要關注各產業所受的影響，而非僅限於單一維度。鬆綁法規可能有利於眾多企業：既能消除部分超大型科技股的潛在風險，又能促進併購活動增加而有利於美國龍頭銀行。聯博認為，若能分散配置各類型的美國個股，可望掌握未來數年浮現的潛在盈利與回報空間。

貿易緊張與加徵關稅可令企業營運與投資者回報出現顯著的落差。一旦加徵關稅，部署海外的美國企業可能將產能遷回美國。然而，相關衝擊並非絕對；對仰賴海外零件的美國製造商而言，如果未能立即在國內找到替代方案，則可能面臨新的成本考驗。

估值向來是重要的考量因素，而在市場不明朗時更是如此。在政策路線不明而導致股價短期錯置時，投資者有時可能發掘投資機會。美國經濟的利好消息可能已反映於股市價格；美國股市相對於全球其他股市的領先幅度已達至歷史高位，亦反映於各市場的估值。聯博建議投資者分散布局個股、投資組合與資產類別，以應對股市估值風險。

從歐洲到中國：股市能否跨越障礙？

關稅是特朗普政策的核心之一，對出口至美國的歐洲與亞洲企業可能是最大潛在風險，因此非美國股市未來料將面臨龐大挑戰。

然而，關稅規模仍是未知數。聯博認為，可能被誤認處於劣勢的企業同樣蘊藏投資機會。部分設廠於美國的日本與歐洲企業，反而可能受惠於特朗普的部份政策。在個別化市場佔有主導地位的非美國企業，可望抵擋關稅壓力，而不仰賴對美國出口的優質企業，預計也不會受到美國政策的拖累。

在市場環境變動的背景下，新興市場往往被視為尤其容易受到衝擊，但部份低成本製造業（例如玩具與服飾）回流美國的可能性已低。聯博分析國際貨幣基金組織數據後發現，即使過去5年關稅偏高，中國企業在全球出口的比重有增無減。儘管非美國股市面臨更高障礙，但聯博認為，投資者若能發掘營運韌性遭到低估的個股，可望提升締造超額回報的潛力。

聯博認為，股票投資者應該分辨哪些情況牽動國家與市場層面，以及哪些情況影響個別企業，因為股票表現最終取決於企業盈利增長。部份企業具有優異的盈利增長潛力，卻因政策變數而遭到錯估；投資組合若能鎖定這類企業，可望掌握未來數年的潛在實質回報。

資料來源：聯博，截至2025年1月。